经济学家乔治.斯蒂格勒说过“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长起来的。”

　　从国际经验看，并购也是大公司的典型成长之路，五次并购浪潮曾造就了美国一大批产业巨人和跨国公司，也推动了美国的产业变迁、经济转型和持续繁荣。而对比我国当下正处在经济转型和产业升级的关键时期，迫切需要新的龙头企业崛起，以提高行业集中度，培育新兴产业，优化资源配置。而身处时代浪潮的企业家们也都明白，当宏观经济和公司财务状况有所改善时，适时将目光从生存问题转向策略增长将成为实现利润稳增长的重要途经，与此同时企业并购得以迅速扩张。

　　但考虑并购是一项复杂的过程，企业必须在战略、财务、控制和运营等方面找到平衡的解决方法，稍有不慎极容易陷于债务危机。2018年以来一批违约企业新特征均指向激进投资下的财务杠杆高企，适逢金融严监管令再融资渠道急剧收紧，终致其难解内部现金流困境而躺平。叠加年底商誉减值风险集中爆发，一时间夯实了企业收并购与盲目扩张之间的逻辑指向，很多分析更是将评级对象特别涉及中小民营杠杆并购纳入禁投红线之一。

　　但投资是需要多元化的思维和认知的，视角单一、思维固化或许会让我们如同盲人摸象，难以对一家企业形成完整认识，问题本身并不涉及对错，只是信息获取和观点产生过于碎片化而已。

　　就像财务出身的分析师更关注的是勾稽关系索引下报表的真实性问题，有研发背景的往往急于论证技术壁垒在现阶段如何不可突破，法律出身的也自然更倾向深挖公司牵涉的官司及合同纠纷影响。而即便是同样的问题，站在局内人的角度看起来，可能结果就完全不一样，他们可能更多地看到企业潜在能力、公司战略及行业竞争格局。

　　天齐锂业两次海外并购启示：有“锂”有底气

　　最近感触颇深的就是天齐锂业案例，8月29日公司半年报显示上半年实现营业收入23.51亿元，同比增加25.13%;净利润0.86亿元，实现扭亏为盈。2021年7月，公司完成引入战略投资者澳大利亚上市公司IGO，该笔交易也令其获得13.95亿美元现金，目前已使用偿还并购贷款12亿美元本金及利息，债务压力得到缓解，公司资产负债率回落至63%左右的良性区间。

　　将时间轴退回至2018年，天齐锂业以杠杆方式向商业银行贷款35亿美元，收购世界最大盐湖锂矿SQM约23.77%的股份，适时SQM股价正位于近几年的高点。随后锂矿价格不断下跌，公司不仅在利润层面因减值计提遭遇重创，更严峻的是现金流周转也因大额利息偿付而重负难担。数据显示，收购前2017年公司资产负债率仅为40.39%，而2020年这一数字直接飙升至82.32%；2019和2020年净利润连续为负也令天齐锂业从曾经炙手可热的电动车锂资源行业龙头坠落到将被ST的境地，一时间公司也被扣牢激进扩张的帽子，引来市场一阵唏嘘。

　　此时如果我们不跟风盲目批判，而是潜心研究一下公司的发展历程，就可以发现相对下游销量，天齐锂业所拥有的锂矿才是真正的”无价之宝“。2012年公司曾通过非公开发行股票募集，最终斥资45亿元获得泰利森100%的股权，而彼时天齐锂业的净利润仅4200万。收购标的泰利森开发的格林布什矿山拥有世界正在开采的储量最大、品质最好、成本最低的锂辉石矿，天齐锂业年报也显示通过控股泰利森实现了锂精矿的自给自足。2018年杠杆收购的SQM作为世界最大的锂化工产品生产商，拥有智力Atacama盐湖、阿根廷Cauchari-Olaroz和澳大利亚的Mt Holland三大锂资源，其中Atacama盐湖更是拥有世界上最大储量和最高品味的卤水资源。至此在锂产业上游，天齐锂业已经包揽了固体矿和液体矿全项世界之最，泰利森的锂矿供给全球约25%的市场份额，SQM的锂盐供给全球约27%的市场份额。正是看似蛇吞象一般大胆的能源布局，令出身自四川省射洪县一家连年亏损的国有锂盐厂在掌门人蒋卫平的带领下一跃成为当前市值1671亿元的锂电王国。

　　复盘两次海外并购，共通之处在于时机上都不能算成熟，但战略上必须动手：2013年美国锂业巨头洛克伍德发起收购，被逼上梁山的天齐为了不失去锂产业的话语权，不得不发起收购。2018年收购SQM亦如此，为拥有全球最好的盐湖锂矿资源，当时国内外很多企业参与收购，对天齐来说也是一个一旦错过就不在的窗口期。因为两次收购都有些仓促应战，因此难免在报表层面显得有些力难扛顶，资金周转领域表现出难以纾困。

　　但关于是否冒进，当下回看恐怕才能利弊尽现。两次收购都是企业在抢时间、抢机遇、争夺在行业中的地位及话语权，不可否认的确冒了一定的风险，但天下没有十拿九稳的生意，不冒险就会失去发展的可能，甚至失去不会再有的机遇，冒险还能放手一搏。受益于新能源汽车需求爆发及锂原料价格的不断上涨，这些曾经冒险吞下的丰富市场资源，正在筑牢天齐锂业的盈利保障。

　　通过天齐锂业的转危为安，或可启示我们在期待企业家精神的同时，不能过多地拿成熟企业的标尺去衡量这类成长中企业，关键还是要看管理层是否靠谱且具备笃定的行事风格，另外对于收购而言起心动念很重要，一定要本着整合优势资源创造更佳经济效益的初衷，才能鼓起勇气干大事，如果是只是短期指向业绩指标的冲刺压力，或者企图吸血子公司解决母公司现金流的燃眉之急，并购本身将是无效行为，对市场来说甚至还具有负外部性。

　　北大医疗：从“医疗航母”到百亿负债

　　这里用北大医疗举出一个负面实例，2003年由方正集团、北京大学和北京北大科技园有限公司共同出资成立的北大医疗，在2016-2017年资本激烈争抢优质医疗行业标的之时，曾凭借大肆扩张迎来鼎盛时期，和华润医疗、凤凰医疗、中信医疗及复星医疗齐名医疗投资五巨头。就是这样一个含着金汤匙出生、寄托着梦想的“医疗航母”，在经历了一系列人事变动、官权纷争以及内外环境变化后，战略路线不断偏移摇摆，负债累累。

　　早在成立之初，方正集团为其设计的初始商业模型为：在用资本手段收购、盘活传统医院、医疗资源的基础上，打通药品、医疗器械、保险、养老地产、健康管理等全产业链，令医院之外的环节释放利润。可能由于战略布局立足过分高远，甚至失去在实际运营中的指导意义，后期管理思路逐步放弃真正模式的搭建，逐步演化成只将概念做出来，就在资本市场快速追求变现。

　　2015年管理层大震荡后，北大医疗又先后经历了吕和东和宋金松两位继任者，此后行事风格逐渐转向效率低下和责任推诿。特别是曾任复星医药高级副总裁的宋金松，具有典型的职业经理人特征，既要在方正集团管理机制变化下兼顾多方利益；又因承受短期业绩考核压力而在一些项目上并不规划长期，公司发展战略出现“动荡”。比较典型的便是枣矿医院的收购，2016年11月北大医疗与山东能源枣庄矿业集团达成合作意向并对外宣传“旗下所属医院拥有床位数突破了标志性的1万张”。然而协议尚未正式签订就急于对外宣传，诸多细节根本经不起推敲，何况意向达成之时恰逢年底，种种矛头均指向当年年度收官目标，如果床位数不达标将直接影响核心管理层考核绩效，大家出于对眼前既得利益的保全，仓促决定的收购考察又何谈周全，枣矿集团涉及几千张床位和数家医院，如此庞大的体量如何消化，诸多历史问题又如何解决全都无人关切。最后不出预料，由于股东出资资金不到位，收购至今尚未实施。

　　闹剧之外，不断”失血“的北大医疗甚至不惜通过”吸血“下属医院维持经营。山东北大医疗鲁中医院是北大医疗收购的第一家综合型医院，也是北大医疗旗下少数经营状况良好的医院，年收入超6亿元，每年利润3000万元。而自2015年签署合作协议以来，北大医疗不仅未兑现投资承诺，甚至通过建立归集资金池、委托融资租赁等一系列”戏法“掏空鲁中医院，致使其背上过亿元巨额债务，面临资不抵债的经营危机，这也构成北大医疗高速发展种种”乱账丛生”下的一点影射。

　　时隔数年，因母公司方正集团的原因，现在的北大医疗已由平安集团正式接手。在方正重组电话会上，平安曾提出“三个打通”的构想：一是打通“线上+线下“，通过”平安好医生+北大医疗“，拓展医联体，增加医院流量和收入；二是打通”金融+医疗“，过去仅是一张保单，未来将以健康服务为内容开发产品；三是打通健康管理，通过”慢病+重病+养老“，开发组合型产品。但对于从未有过线下医院管理经验的平安集团，前路如何，还将拭目以待。

　 （本文作者系投资分析师于萌，文章仅代表分析师主观论点，不构成投资建议。）