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降准透视图谱

投资观点  /  2021年12月15日

概要
2021年12月15日,金融机构加权平均的法定存款准备金率将从8.9%降至8.4%,即降准0.5个百分点。政策出发点是为支持实体经济发展,促进综合融资成本稳中有降。预期此次降准将减少银行150亿元资金成本,释放1.2万亿元长期基础货币。

降准透视图谱

  事件:2021年12月15日,金融机构加权平均的法定存款准备金率将从8.9%降至8.4%,即降准0.5个百分点。政策出发点是为支持实体经济发展,促进综合融资成本稳中有降。预期此次降准将减少银行150亿元资金成本,释放1.2万亿元长期基础货币。

  政策解读

  央行表示:中国人民银行将继续实施稳健的货币政策,坚持稳字当头,不搞大水漫灌,兼顾内外平衡,保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,加强跨周期调节,统筹做好今明两年宏观政策衔接,支持中小企业、绿色发展、科技创新,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

  “坚持稳字当头,不搞大水漫灌,兼顾内外平衡,保持流动性合理充裕”预示着本次降准并非单向投放基础货币,而是在保持流动性合理充裕的前提下,更多实施“收短放长”的对冲操作。12月份将有9500亿元的一年期流动性便利(MLF)到期,可预期1.2万亿元无期限基础货币释放中应有9500亿元用于对冲MLF到期,在不考虑续作前提下对应真实货币投放至多2500亿元。相比于短期流动性,实体经济发展更需长期资本,所以宏观立场上政策制定必须立足长远,增强金融市场更多生成长期资本的能力,才能真正落实金融服务实体经济的本质要求。就现实情况看,央行已充分注意到金融期限的重要意义,所以自去年至今的几次降准都在强调性说明“降准释放长期资金,可以补充银行长期资金”等。

  出台背景

  7月降准之后流动性未见明显宽松:同业存单利率逐渐回归1年期MLF利率附近,DR007利率三季度末水平与二季度末高点相当,银行在负债成本大体不变的前提下,想要对实体经济提供支持只能依靠利差压缩来实现。然而关键数据指向银行继续压降利差空间有限:第一, MLF利率与一般贷款利率、DR007与票据利率之间的利差已经较低;第二,目前小微贷款的利率已经低于一般贷款加权平均利率,说明银行继续依靠改革压低小微企业融资成本的空间明显收窄;第三,虽然经济基本面继续下行,三季度的一般贷款平均加权利率不降反升,背后体现的可能是银行风险偏好下降、需要更高的贷款利率来覆盖坏账概率的上升。综合来看,我们认为或将会有进一步措施降低银行资金成本,以支持实体经济发展,降低企业融资成本。

  

  (数据来源:wind)

  

  (数据来源:wind)

  密集新增结构性货币工具下政策效果并未完全显现:今年8月以来累计新增结构性货币工具额度已达7000亿规模,如果这7000亿元结构性货币工具能完全落实,理应对降准起到一定程度的替代作用。但就9月以来的社融表现来看,银行信贷投放似乎并未出现明显改善,票据冲量特征依旧显著。如下图所示票贴利率下行难以遏制,当前1年期国有股份制银行银票转贴利率已跌破7天逆回购利率2.20%。

  

  (数据来源:wind)

  地产领域风险扩散超预期:房地产目前仍是国民经济第一大支柱行业,地方财政主要来源,居民财富的主要配置,对经济、金融、就业等影响重大。数据层面,据任泽平宏观团队统计,2020年房地产及其产业链占我国GDP的17%;房地产开发投资占全社会固投的27.3%,完全拉动投资占全社会固定资产投资的51.5%;地方政府依赖土地财政,土地出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入的37.6%;住房市值占股债房市值的66.6%。而监管意图下的“房住不炒”,应更多解读为地产虽不再作为刺激经济的首要手段,但实现三稳仍是很必要的,即稳房价、稳地价、稳预期,侧重点从之前的抑制投机需求和促进房企降杠杆,转向“保交楼”和满足居民合理性住房需求,此时降准有助于“松货币”对冲“紧信用”,通过资金面的改善防范金融风险扩散和房地产硬着陆,稳定市场预期,呵护投资者情绪。

  政策意图

  实体经济稳增长——今年以来经济正处于疫情复苏后的衰退期,增长动能边际下滑下首当其冲受影响为相对脆弱的中小微企业。具体表现为输入型通胀、限电限产、疫情反复等因素叠加影响下部分大宗商品价格持续上涨,大量中下游中小微企业面临成本持续上升下的经营困难。虽保供稳价政策效果逐步释放,但PPI现下正处本轮周期上涨高点,且据以往经验PPI增速高点3-6个月后,企业成本才会开启逐步下行。如政策不加干预,中小微企业明年上半年经营或将持续受到成本上升影响。考虑中小微企业背后对应为广大中低收入群体,对需求端整体抑制下的消费疲弱,也是今年以来经济持续低迷的本质原因。继而消费低迷又将反作用于产品或服务直接面向消费者的中小微企业,令它们在收入及成本端“双重挤压”下腹背受敌,发展深陷恶性循环。所以对我国而言,经济发展长期的最大“痛点”在广大中小微企业,背后本质是市场主体发展的活力与韧性。央行选择在此时降准,加大对中小微企业信贷支持力度,促进其综合融资成本下降,主要原因便是解决当下经济的痛点问题。

  金融机构放信贷——关注这次政策的一个最大变化,在于过去降准的两个功能仅包括“增加流动性”和“降低资金成本”,而此次新增了一条“增加金融机构的资金配置能力”。我们倾向于解读为以银行为核心的金融机构在未来贷款额度及投放能力方面都将得到增强。今年下半年一些银行在此前地产行业信贷收紧情况下,无钱可贷或贷款节奏明显趋缓,资金配置能力显著受到影响。进入降准大背景下,银行的信贷配置能力增强,叠加地产信贷方面政策边际缓和,银行自身也愿意投放贷款给房企,无疑将使房企的资金压力更快得到缓解。尤其此前银保监会提及重点保障刚需和改善型购房需求,据此推断后续房贷或将更多投向此类领域,拉动按揭贷款、开发贷款等领域的重回活跃。

(本文作者系投资分析师于萌,文章仅代表分析师主观论点,不构成投资建议。)

要点

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