尊敬的董老师、各位领导、各位嘉宾和线上的朋友们：

　　非常感谢中国养老金融50人论坛的邀请代表恒安标准养老参加“中国养老金融50人论坛北京峰会”。作为中国第一家具有外资背景的养老保险公司，今天我和大家分享的题目是：从国际视角看养老金管理模式创新及长寿风险管理实践。

　　党的二十大报告明确指出，必须坚持在发展中保障和改善民生，鼓励共同奋斗创造美好生活，不断实现人民对美好生活的向往。今天各位领导和专家的讲演从不同角度分享了对中国养老金融体系建设的深刻思考，提出非常有见解性的意见，令我获益匪浅。接下来，我将尝试从国际视角出发，围绕近期关注度很高的英国养老金市场风波，来看中国养老金融方面未来可能面临的挑战和机遇。

　　首先，我想介绍一下英国养老保障体系的发展情况。英国养老保障体系自诞生至今历经百年，已经形成了由第一支柱国家基本养老金、第二支柱职业养老金和第三支柱个人养老金组成的三支柱养老保障体系。其中，第一支柱以保障基本为目的，符合领取条件的退休人员每人每周可领取185.15英镑（2021年）基础年金。第二支柱类似于中国的企（职）业年金，目前市场规模约3万亿英镑，是英国三支柱保障体系的主力。值得一提的是，英国从2012年开始实行的职业养老金自动加入制度对第二支柱的快速发展起到了重要推动作用。目前，英国职业养老金覆盖人群已达2100万，在有资格加入养老金的人群中覆盖率达到80%~90%。自动加入制度采取了渐进式的方式，包括缴费比例，有效降低政策推行时对企业盈利的冲击、提升民众接受度。早晨胡晓义会长也提出了中国第二支柱可以先从1%、2%开始，因为如果直接到5%、8%，无论是对企业或者个人来说都是一个比较大的跨越。英国第三支柱目前规模大约5000亿英镑。不同于目前国内相对独立运作的第三支柱个人养老金，英国的第二和第三支柱是打通的。英国第三支柱个人养老金的很大一部分规模来自于二支柱的转存。此外，还有很多英国雇主并未建立职业养老金计划，而是为本单位职工配置团体型个人养老金产品。在这里，个人养老金实际承担了传统上第二支柱的功能。

　　英国养老金的主力——第二支柱的管理模式主要为以下两种：一是DB模式（待遇确定型，Defined Benefit），二是DC模式（缴费确定型Defined Contribution）。DB模式下，雇主承担了计划的缴费和后续筹资责任，为员工提供确定的、覆盖全生命周期的养老金保障，同时雇主需要承担缴费、融资以及长寿风险。在经济相对繁荣，资本市场比较发达的时候，DB模式运行状况非常好，员工可以跟企业有比较长期的雇佣关系。但在实行了几十年之后，企业养老金负担非常重。随着通胀的变化，利率在过去的几十年长期下行，投资收益率越来越不能覆盖DB计划下员工的刚性养老金待遇。因此，英国养老金行业不断探索养老金产品创新路径。大约在过去二十至三十年的时间中，英国养老金市场主流计划类型出现了由DB到DC转移的现象。与DB模式不同，在DC模式下，雇主不再承担筹资负担，并且将投资风险和长寿风险转移至个人。这一转移为雇员带来三个高度的不确定性，即退休时刻用于养老的基金规模不确定性，养老金领取水平的不确定性，以及养老基金可持续性的不确定性。到目前为止，英国养老金三万多亿总规模中约1.5万亿~1.8万亿英镑仍然是DB计划， DC计划大约只有两三千亿英镑的规模，这是因为DB计划是刚性的负债，对于原有的企业员工，雇主仍然承担员工退休之后给予固定退休金待遇的责任。

　　现在让我们回到英国养老金危机本身。从本质上讲，导致本轮英国养老金危机的直接原因就是LDI管理策略下的养老金DB计划受到了金融市场波动的负面冲击。那么，什么是LDI策略以及DB计划为什么要采用这样的策略呢？主要原因在于DB计划需要承担对职工进行定额待遇支付的刚性负债，因此建立DB计划的企业需要在资产端具备匹配这样负债的筹资能力。当利率水平处在高位且老龄化没有特别严重时，这样的投资策略并不会给计划筹资水平带来巨大的问题。然而，随着期望寿命不确定性的不断增加，利率和投资收益率的下探，以及会计准则对计划债务评估有了更加严格的要求，DB计划的筹资水平则会大幅下降。伴随着DB计划逐渐向新会员关闭，LDI（Liability-Driven Investment，负债驱动投资）开始成为主流投资策略策略。通过精算技术评估未来期望债务水平和现金流特征，使用调期和债券等衍生品资产来组建投资组合，使计划资产严格匹配计划期望债务特征并对冲利率和通胀风险。

　　在过去二十年里，随着权益市场的回暖，日渐增多的长寿风险转移交易以及更先进的精算技术对未来债务特征和长寿风险更加准确的评估，LDI策略极大地改善了大部分DB计划的融资水平。目前，英国养老金市场上的6500个左右的 DB计划，即使经过了过去一个月的市场动荡，整体上仍然是盈余的状态。因此，我们依然要保持客观态度看待LDI策略。

　　回到英国这次养老金市场风波。在英国上一届政府提出迷你预算之前，英国国债利率持续上行，债券价格持续下跌，国内通胀升至40年的高点。英国政府宣布迷你预算出台后，英国市场利率大幅飙升，加速了债券价格崩跌。养老基金配置的利率调期产品出现巨额浮亏，交易所要求追加保证金，导致养老基金出现流动性危机。英国国债价格下跌速度过快，以至于养老金毫无时间缓冲和调整的机会。养老金的内部流动性受到了冲击，面临着巨大的违约压力。英国国债持续遭抛售，国债收益率不断上行，这样就导致了进一步的债券价格下跌，进入末日循环。

　　LDI的下滑风险非常大。英国养老金1.8万亿英镑资产运用LDI策略，养老金计划持有的资产占英国机构资产管理市场的40%，占英国GDP的三分之二，养老金市场的快速下跌对英国金融市场带来了巨大风险，对欧洲以及美国也造成了非常大的影响。

　　危机出现之后，英国央行迅速购债，有大约650亿英镑的购债计划在13天内完成。养老金计划采取多种手段来提高基金流动性储备，快速降杠杆，同时销售手中资产，但这也进一步引发市场的风险。目前看，以上措施暂时遏制了危机进一步扩张，但是未来这样的措施能不能持续？以及未来的养老金危机会不会再次发生？再加上政府的变化，我想，这个事件还值得继续观察。

　　最后，我想就事件本身有几点思考和在座领导专家分享。

　　第一点思考，关于养老金的管理模式选择，这是一个非常重要的方向性问题。在DB计划下，雇主有责任为雇员提供确定的、全生命的养老金，雇主承担缴费、融资以及长寿风险，而在DC计划下，雇主不再承担筹资负担，并且将投资风险和长寿风险转移至个人。这一转移为雇员带来三个高度的不确定性，即退休时刻用于养老的基金规模不确定性，养老金领取水平的不确定性，以及养老基金可持续性的不确定性。英国养老金从DB向DC模式的转移，确实在很大程度上实现了减轻雇主负担、个人更多地承担养老责任的目标，但同时也带来了一系列的问题，主要是个人在管理长寿和投资风险方面能力有限。一方面，预测个人的寿命很难。根据斯坦福长寿风险研究中心的研究显示，绝大部分人会低估退休后的期望寿命，而且即便告知人们各自的期望寿命，他们仍有超过50%的概率会活得比期望寿命要长，另一方面，个人很难应对资产价格的波动。我国企业年金计划基本以传统DB和DC模式存在，其中大部分为个人自担长寿风险的DC型计划。国际上已经对DB、DC模式进行了新一轮讨论，在英国市场上以及其它比较先进的市场上也出现了创新养老金计划模式：如DB+DC的混合模式、CDC（Collective Defined Contribution，联合缴费确定型）模式。这一次英国DB模式出问题之后，有观点认为DB风险太大了，应当选择DC模式。要回答模式选择问题依然要回归到养老金本质，因为养老金管理的最终目标就是确保为广大人民群众的养老保障需求服务、让缴费者安度晚年。因此，养老金的管理模式值得进一步探讨。

　　第二点思考，关于LDI策略问题以及在养老金投资中配置衍生品工具的问题。有观点认为我国未来不能用衍生品工具，风险太大。但是长期来看，结合世界范围内的人口结构问题、长寿风险的问题以及科技发展瓶颈问题，低利率还是大概率事件。在这种情况下如何来对冲养老金计划未来债务的不确定性，保护养老金资产，为员工提供跨周期的、有一定回报的产品，这对养老金的投资管理机构来说这是一个非常大的命题。对国内而言，这同样值得深思，客观评估我们的投资策略和衍生品使用问题。

　　第三点思考，关于监管问题。这一次的事件出现之后，大家普遍反思英国的监管责任问题。监管方面，一是对杠杆和衍生品使用存在监管缺失；二是对于DB计划财务透明性问题缺乏必要的清晰管理；三是对投资风险管控不足，养老金缺乏流动性准备。

　　在养老金管理中，精算承担了非常重要的职能和功能，如何通过适当的精算模型和技术更好的把握杠杆和衡量风险、将收益和风险更好的匹配起来，我想这同样是我们对养老金所面临风险的反思。

　　还要考虑投资多元化问题。英国养老金DB计划里大约有四分之三的资金投向债券，这其中又约有一半投向和通胀挂钩的债券，另外一半投向质量非常好的企业债和金边债券。因为资产周期太长，如果想提高收益可能要投一些长周期资产例如PE、不动产，但是这类资产流动性又是相应的问题。优化养老基金资产负债匹配结构，提升LDI策略对市场波动的适应性，我想投资策略的多元化和平衡是风险控制方面的另外一点。

　　最后一点，关于养老金投资的预期问题。在董老师的调查报告中也提到了同样的问题。市场对养老金未来的收益有很高的预期，在英国养老金风波中，这样的预期迫使一部分养老金投资管理机构和基金经理在市场竞争非常激烈的情况下铤而走险，采取一些非常大胆的激进的投资方式。养老金投资管理机构和基金经理如何来满足客户预期，提高投资收益水平，这样的问题对于我们意义深远。

　　在短时间内很难对此形成定论，需要放在更长周期内来回顾或者来讨论这场危机的原因，以及它未来可能的走向。

　　恒安标准养老作为目前唯一有外资背景的专业养老保险公司，我们第一款专属商业养老保险试点产品——信天翁·启航即将上市。我们希望吸取国外养老金金融市场的经验和教训，尤其是教训，同时希望把国际上成熟技术和理念能够带到我们的市场上，在我们的产品中反映出来，为中国的养老金市场发展，为中国千千万万人民群众能够提供多元化的产品，有创新思路的产品，作出恒安标准养老的贡献。

       新闻来源：中国养老金融50人论坛